Darío Epstein*

Una vez aprobadas en el Congreso las cláusulas necesarias para activar el pago a los holdouts, Argentina deberá salir a los mercados de capitales internacionales con una megaemisión. Se estima el monto en 12.000 millones de dólares. Se emite deuda para cancelar deuda anterior. Es una suerte de refinanciación, pero cambiando de acreedor. Así que aunque veamos en las cuentas públicas que la deuda crece como porcentaje del PBI, esto es una falacia. La realidad es que la deuda que se está honrando, por algún motivo no figura en la contabilidad del país.

Con esta emisión se cierra el capítulo de la reestructuración de la deuda que cayó en default en el 2001/02 y se restructuró en 2005/2010.

Si bien el dinero sobra en el mundo, aunque últimamente se ha encarecido para mercados emergentes, la emisión es la más grande de la región en los últimos 20 años. No nos referimos a programas de deuda o montos anuales, sino a lograr recaudar en un sólo momento un monto tan elevado.

Como muchos recordarán, la última gran emisión fue la de México en 1996 con 16.000 millones de dólares (fuente: Dealogic) a la salida de la crisis del Tequila, que generó contagio en la mayoría de los mercados mundiales y disparó una crisis de salida de capitales de la mayoría de los mercados emergentes. El caso argentino es totalmente endógeno y no hay riesgo de contagio al resto del mundo.

Las emisiones de países desarrollados son de otra magnitud. Mirando sólo el mundo corporativo y a modo de ejemplo, este año Anheuser-Busch Inbev emitió deuda por 46.000 millones de dólares en enero y Exxon y Apple en febrero por 12.000 millones cada una (WSJ). Pero recordemos que estas empresas, basadas en mercados desarrollados y con grado de inversión (en general de la mejor calidad), tienen acceso a pools de dinero (¡como los pools de siembra pero de dólares!) que están depositados en los fondos de pensión, fondos mutuos y compañías de seguros de países desarrollados. Los mercados emergentes, en general tienen restricciones ya que califican como activos alternativos, y sólo pueden acceder a una pequeña fracción de estos billonarios pools.

Haber contratado colocadores de deuda con alta experiencia en mercados emergentes es lo que dotará a la emisión de capilaridad y llegada a distintos inversores en distintas regiones del mundo y diversidad de inversores institucionales. También permite garantizar éxito en la colocación y generar la demanda suficiente para cubrir los fondos necesarios, además de reducir los costos de emisión y abrir el camino a futuras emisiones de deuda. Muchas veces, los colocadores tienen espaldas financieras amplias, lo que les permite comprar una parte importante de la emisión para distribuirla en el tiempo a los inversores, de manera de no sobrecargar los canales de ventas y distribución. Por supuesto, esto demanda confianza por parte del banco colocador (underwriter) tanto en el crédito que está tomando como en su capacidad de vender en el tiempo esta posición.

Hay diversos factores importantes a tener en cuenta: Primero, en materia de deuda externa, Argentina es un país altamente desendeudado. En los últimos años, las necesidades de financiación fueron cubiertas por el ANSeS, el Banco Central, PAMI y otros organismos estatales, por lo que la deuda externa es de las más bajas de la región.

Segundo: para aquellos que dudan si hay liquidez o no en el mundo, todos los años entre Europa y Japón se emite el equivalente a 1,6 trillones de dólares, o el 9% del PBI de EE.UU. (según Alberto Bernal, XP Securities).

Tercero: economías mucho más chicas han logrado exitosas emisiones en volumen y costo, como los casos de Honduras, Jamaica, Bolivia, Paraguay, todas entre 4 y 6% de costo financiero.

Somos optimistas en cuanto a la colocación y nos animamos a arriesgar un escenario donde la oferta supere los 30.000 millones de dólares, es decir un ratio de cobertura de 2,5 veces.

Otro tema importante es que, previo a la emisión y con el levantamiento del stay por parte de Griesa, Argentina debería tener una calificación de riesgo entre CCC y BB, y eso sería previo a la emisión de la deuda nueva, por lo que no estaría emitiendo bajo una calificación de default selectivo.

El alto monto a emitir normalmente condicionaría el costo al alza. Sin embargo, por los factores explicados anteriormente, no vemos grandes distorsiones a pesar del volumen y esperamos un costo de emisión en 20 puntos básicos para arriba o para abajo del rendimiento del Bonar 2024 (es decir entre 7,5% y 8,0%). Aun cuando la emisión fuera de más largo plazo que el bono a 10 años de referencia, la curva de rendimientos se encuentra aplanada, por lo que no debería haber mucha diferencia en el rendimiento Otra cuestión de importancia es que creemos que Argentina, con este costo de emisión les abre camino a otros emisores corporativos o provinciales en lugar de desplazarlos (crowding-out), permitiéndoles acceso a mejores montos, plazos y tasas que a los que hubiesen accedido en caso de que no hubiese habido acuerdo con los holdouts y Argentina no hubiese emitido. Esto es muy relevante a efectos de entender los beneficios del acuerdo con los bonistas. Es más, es muy difícil atraer inversión a un país que tiene vedado el acceso a los mercados financieros voluntarios. Y sin inversión, tampoco habrá crecimiento ni trabajo.

Esto es sólo emisión de deuda en mercados de capitales y no incluye préstamos directos para infraestructura de proveedores u organismos multilaterales como el Banco Mundial, el BID, la CAF y otros.

Cuidado: si Argentina quiere mantener su mercado abierto el acceso a los mercados internacionales de capitales, deberá trabajar en varios factores, principalmente el déficit fiscal, la inflación y la fortaleza institucional. Estos son factores que volverán a ser monitoreados por los analistas de riesgo crediticio y en particular por los organismos multilaterales de crédito a los que se le va a pedir financiamiento para infraestructura. Todo lo que sea emisión para mantener el gasto público en los niveles actuales no ayudará al crecimiento del mediano plazo.

En mi opinión, es absolutamente necesario darle un corte a este tema si es que queremos conseguir inversiones, crecer y salir del estancamiento económico de los últimos años.

*(economista Research of Traders)